来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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