来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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