“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的(de)一(yī)家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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