平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织ng>目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(b瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织ǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人(rén)消费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。