摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词g>4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行(xín最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词g)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。