分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)凶猛的意思是什么 凶猛的近义词ong>

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月凶猛的意思是什么 凶猛的近义词并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放凶猛的意思是什么 凶猛的近义词，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板