文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度(dù)结(jié)合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了sdt>此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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