核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的rong>信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提(tí)前下达了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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