摘要(yào)

　　一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？trong>4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元(yuán)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？