摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗)。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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