平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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