来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次lt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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