平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较900g是几斤 900g是多少毫升强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改900g是几斤 900g是多少毫升善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，900g是几斤 900g是多少毫升居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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