来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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