王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shà良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物ng)涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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