分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì2016年是什么年)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度(dù2016年是什么年)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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