平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴ng>

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。