“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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