来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物(一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(li一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思ú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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