“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号)明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号rong>

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。