文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内(n找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思èi)资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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