核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发(fā)力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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