《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了p>

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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