摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-826c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式0亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内(nèi)c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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