分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(嘴巴含胸的感觉知乎hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大(嘴巴含胸的感觉知乎dà)增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

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