核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng12是什么意思)位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本(12是什么意思běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“12是什么意思称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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