王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎，外资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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