文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较勿必和务必的区别，务必是什么意思呀为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸勿必和务必的区别，务必是什么意思呀管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资勿必和务必的区别，务必是什么意思呀(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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