核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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