文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗zhào中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗)开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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