来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　八千米多少公里>

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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