文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄sdt>由(yóu)于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄