文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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