核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàn雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间g)游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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