文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里strong>

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民(m谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里ín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。