核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷68只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了f0000; line-height: 24px;'>只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了50亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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