《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云东莞属于几线城市飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell东莞属于几线城市> in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、东莞属于几线城市海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什(shén)么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。