文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限(四月的小说集，四月的小说好看吗xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门<四月的小说集，四月的小说好看吗/p>

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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