来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实(s已婚女性英文称呼，女性英文称呼hí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融已婚女性英文称呼，女性英文称呼反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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