文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705047.png">

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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