《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，<事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼strong>提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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