《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)均码一般是什么码，均码一般是什么码数已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)均码一般是什么码，均码一般是什么码数清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(均码一般是什么码，均码一般是什么码数cái)、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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