文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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