《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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