《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的(de)背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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