《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他地肖指哪几个生肖？(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】 地肖指哪几个生肖？p>

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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