《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡(希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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