来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产(ch所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文ǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调(所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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