王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……苏州是几线城市呢ng>

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有(苏州是几线城市呢yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。