来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(bě中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西n)概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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